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| 編輯推薦： |
作者权威。管涛博士为汇率研究领域的头部专家，长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，于2022年4月7日，应邀参加总理经济形势专家和企业家座谈会。
内容专业、参考性强，聚焦人民币汇率波动等热点话题。对外汇市场研究者、金融机构投资者具有很大参考价值，亦可帮助读者更理性地看待人民币涨跌轮动的逻辑和影响。
原国务院参事、中国首席经济学家论坛主席斌，中国首席经济学家论坛副理事长、汇丰银行前大中华区首席经济学家屈宏斌，中国银行总行全球市场部总经理黄党贵倾力推荐。
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| 內容簡介： |
汇率是影响国际贸易的重要因素，在国家经济发展中扮演重要的角色。因此，对汇率走势的研判分析始终是市场关注的热点。
本书收录了作者2020年下半年以来对汇率市场的观察和思考。第一章、第二章分别是关于2020年和2021年汇率政策的讨论，第三章是关于汇市与股市关系的讨论，第四章是对这波人民币升值过程中引发的外汇热点问题的讨论，第五章是关于宏观调控跨周期调节的思考，第六章是对2022年人民币汇率的展望，第七章是关于中国扩大金融开放的讨论。在分析过程中，作者谈及了一些市场关切的重要问题，如对“汇率新周期”说的质疑、人民币汇率的急涨行情、人民币非典型的避险货币特征、人民币国际化等，对科学研判汇率走势具有指导和启发意义。
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| 關於作者： |
管涛，经济学博士，中银证券全球首席经济学家、董事总经理，武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授，中国金融学会常务理事，世界经济学会常务理事，国际金融学会理事。2022年4月7日，应邀参加总理经济形势专家和企业家座谈会。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，撰写了大量工作报告和学术论文，参与了1994—2014年间一系列重大外汇管理体制改革方案的设计。
著有人民币汇率“四部曲”：《中国先机：全球经济再平衡的视角》（2010年中国经济出版社）、《汇率的本质》（2016年中信出版集团）、《汇率的博弈：人民币与大国崛起》（2017年中信出版集团）、《汇率的突围》（2021年东方出版中心）。
刘立品，中银证券宏观研究员，持续跟踪外汇和国际收支情况，曾在《比较》《中国金融》《中国外汇》等期刊杂志发表文章。
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| 目錄：
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第一章 又猜到了这次人民币升值的开头
第一节? 当前全球货币宽松的影响及对策建议
第二节? 猜到了这次人民币汇率升值的拐点
第三节? 较早就开始质疑“汇率新周期”说
第四节? 人民币汇率升值对 2020 年外贸出口的影响分析
第二章 逻辑比结论更重要
第一节? 汇率的两个“自动稳定器”作用
第二节? 猜到了 2021 年人民币汇率没有想象的那么强
第三节? 四因素促成 2021 年 5 月底的人民币急涨行情
第四节? 2021 年 9 月美指新高下，跌不动的人民币
第五节? 用发展外汇市场的办法促进汇率纠偏
第三章 人民币汇率与 A 股不得不说的故事
第一节? 关于汇率与股价关系的相关理论及国际比较
第二节? 关于汇率与股价关系的中国经验
第三节? A 股飙升行情与“热钱”的关系
第四节? 2021 年 5 月底人民币急涨行情中境外资金坐庄的影子
第五节? 从人民币急升行情看加快外汇市场发展的紧迫性
第四章 顺差从哪来，又去哪了
第一节? 当前人民币升值压力是来自“热钱”流入吗
第二节? 结售汇顺差去哪了
第三节? 贸易顺差去哪了
第四节? 再议银行结售汇顺差去哪了
第五节? 本轮升值中国没有积累新的民间货币错配
第五章 宏观调控的新挑战
第一节? 追求高质量发展是跨周期调节的重要逻辑出发点
第二节? 疫情冲击下经济周期轮动是跨周期调节的现实挑战
第三节? 还猜对了 2021 年的中国货币政策
第四节? 2022 年，在高质量发展中稳定宏观经济大盘
第五节? 央行上缴结存利润更多是财政政策而非货币政策操作
第六节? 中国利率长期趋势与股市前瞻
第六章 美联储紧缩是人民币“三连涨”的终结者吗
第一节? 2015 年中美货币政策错位对中国影响的经验及启示
第二节? 2015 年和 2022 年中美货币政策分化的比较及启示
第三节? 2022 年 2 月人民币汇率升值的新逻辑
第四节? 俄乌冲突下人民币非典型的避险货币特征
第五节? 央行为何“爽约”2022 年 3 月降息
第七章 开放的双循环
第一节? 中国金融双向开放的机遇与挑战
第二节? “十四五”规划部署稳慎推进人民币国际化
第三节? 中国境外证券投资的“家底”
第四节? 揭开中国外汇储备持有和经营的神秘“面纱”
第五节? 货币金融条件指数：本外币政策协调的新思路
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| 內容試閱：
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自序 逻辑比结论更重要（节选）
《汇率的逻辑》是我第五本关于人民币汇率的专著，距离上一本《汇率的突围》出版才过去了一年半时间。这其实反映了过去这段时间以来，人民币汇率话题的持续火爆。
间隔这么短时间又出专著，一方面是因为从体制内出来以后有了更多时间思考和写作，另一方面也是因为对政策与市场逻辑相结合的研究框架比较有信心。比如，我们又预测了始于 2020 年 6 月的此轮人民币升值以及 2022 年 4 月的人民币急跌。
早在 2020 年 5 月，我承担中国财富管理 50 人论坛课题《覆水难收：当前全球货币宽松情况、影响及建议》时就分析指出，美联储大放水对中国的一个中长期影响是竞争性贬值。“中国作为好的新兴市场，在市场恐慌和信用紧缩警报解除后，有可能重现资本流入，在让汇率更多由市场决定的情况下，大概率会出现短时期人民币汇率较快升值。”同年 6 月初，在 5 月底人民币汇率创 12 年来新低之际，我又撰文指出，消息面对人民币汇率走势的影响是暂时的，下半年疫情防控好、经济复苏快等基本面利好对人民币汇率的支撑作用将逐步显现。结果，从 2020 年 6 月初开始，人民币汇率震荡升值，到 2022 年 3 月初累计最多升值 13%。
2021 年底 2022 年初，我提示这波人民币升值可能面临市场或政策纠偏引发的回调风险。2022 年 4 月 16 日参加 2022 清华五道口全球金融论坛时，我明确表示，美联储紧缩对人民币汇率的影响有四个场景或阶段，目前中国已平稳度过了第一个阶段——美联储缩减购债，中美利差收敛，外资流入减缓，人民币继续升值但升值放慢；随着美联储进一步紧缩叠加其他因素的影响，对中国跨境资本流动和人民币汇率走势的影响将进一步显现。结果，4 月 20 日起，人民币汇率急跌，连连跌破 6.40、6.50 和 6.60 关口，离岸人民币汇率一度跌至6.70 附近。4 月，人民币汇率跌了 4% 左右，单月跌幅创 2015 年 “8·11”汇改以来新高。
我们为什么又猜到了人民币汇率走势？主要是因为我们一直奉行“逻辑比结论更重要”的分析框架，将市场与政策的逻辑结合起来，归纳起来主要有以下四个方面。
一是历史经验的逻辑。尽管人不可能两次踏入同一条河流，但曾经发生过的事情值得参考和借鉴。这得益于我浸淫中国外汇市场研究近 30 年。当 2011 年 9 月爆发欧美主权债务危机冲击，大家都认为中国将面临更大规模外资流入和人民币升值压力时，我们明确提出，历史上人民币是风险资产而非避险资产，当全球金融动荡时难以独善其身。结果，2011 年 10 月首次遭遇香港地区人民币购售业务的购汇额度告罄，12 月更是遭遇了境内银行间市场人民币汇率连续一个多星期跌停（详见《汇率的本质》第七章第二节）。2015 年 2 月，根据亚洲金融危机内有经济下行、外有美元升值的教训，我在中国经济 50 人论坛年会上预警：“亚洲危机有可能离我们越来越近了。”结果，半年之后爆发了市场贬值恐慌。其实，当年 7 月，我就曾撰文《警防今天的股市变成明天的汇市》（详见《汇率的本质》第七章第六节）。
最近，我们多次预警美联储进一步紧缩可能带来的冲击，主要也是汲取了 2014 年外汇形势转折的经验教训。2014 年上半年，各方还在极力化解人民币升值压力，年初人民币汇率升至 6.0 附近，6 月底外汇储备余额创历史新高，但下半年境内外汇持续供不应求、年底人民币转为偏贬值压力。这早于 2015 年股市异动和“8·11”汇改。
二是相对价格的逻辑。汇率是两种货币的比价关系，是一种相对价格。这明白地告诉我们，研究人民币汇率问题，不能仅看中国会发生什么，还要看海外特别是美国会发生什么。基于这种简单的逻辑出发点，我们猜到了 2021 年人民币走得没有想象的那么强。2020 年底2021 年初，我们一再强调，2020 年下半年支持人民币汇率走强的多重利好——疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等，在2021 年都有可能发生动态演变，并直言人民币汇率升破 6 将是小概率事件（详见本书第二章第二节）。结果，2021 年，尽管美元强、人民币更强，但人民币兑美元双边汇率仅升了 2% 多点，年内最高价也就涨到 6.35 附近。其实，用这种逻辑同样可以解释 2022 年 4 月的人民币急跌行情。2021年只是人民币的利好因素淡化，但进入2022年4月，这些利好甚至转为利空，如美元指数创 2016 年底以来的新高、中美利差收敛甚至倒挂、国内疫情反弹影响经济循环畅通。
值得一提的是，2020 年美元指数先涨后跌，当时很多人预言美元将进入中长期贬值通道。但我早在 2020 年 10 月就撰文指出，不要轻言汇率新周期，如果未来美指反弹超过 2016 年的高点，则意味着美元仍处于 2011 年 4 月这波大升值周期中（详见本书第一章第三节）。2020 年底 2021 年初，我又指出，市场风险偏好改善利空美元，但主要经济体都在大放水，美元贬值的时间及幅度将取决于疫后主要经济体经济修复的速度，而本次疫情暴发前美国经济基本面要好于欧洲和日本（详见本书第二章第二节）。结果，2021 年，由于美国在发达经济体中率先复苏，货币紧缩预期较强，推动美元不跌反涨。进入 2022 年 4 月，美元更是进一步涨至近年来的新高。这波美元急涨正是前述人民币急跌的诱发因素之一。
三是均值回归的逻辑。任何时候，影响汇率升贬值的因素都同时存在，只是不同时期有不同因素在发挥主导作用。没有只涨不跌的货币，也没有只跌不涨的货币，一定是涨多了会跌、跌多了会涨，涨得快跌得也快。尤其是随着中国金融开放不断扩大，人民币汇率越来越市场化，也就越来越具有资产价格属性，顺周期的羊群效应以及偏离基本面的汇率超调会经常发生。2014 年人民币加速升值，市场普遍预期人民币汇率将破 6 进入 5 时代，就是一次典型的汇率超调（详见《汇率的博弈》第三章第三节）。正是基于这种逻辑，我们一直提醒自己，不要先有观点再找论据，“打哪儿指哪儿”。
也是基于这种逻辑，我们在 2020 年 6 月初的时候就敏锐地察觉到，市场出现了过度贬值的超调（详见本书第一章第二节）。当然，我们从来不说自己预测到了拐点，只是我们坚信规律只会迟到不会缺席。鉴于这轮人民币升值已进入第三个年头，双边或多边汇率均累积了一定幅度。而且，在疫情持续冲击、百年变局加速演进的背景下，国内面临新的经济下行压力，美联储货币紧缩步伐加快，2021 年底以来，我们也多次预警市场或政策力量导致的汇率纠偏（详见本书第六章）。
四是政策理性的逻辑。自 1994 年初汇率并轨以来，人民币就实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。2021 年 5 月，中央银行再度重申，有管理浮动既适合现在，也适合将来。在这一制度框架下，人民币汇率灵活或僵化，则属于汇率政策操作的范畴。各种汇率选择（包括汇率制度和汇率政策）均各有利弊。故关于最优汇率选择的国际共识是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家的所有时期。有管理浮动属于汇率选择的“中间解”，固定和浮动汇率属于“角点解”。当面临外汇供求失衡压力时，汇率“中间解”通常面临市场透明度（即汇率为何涨跌）和政策公信力（即何为汇率稳定）的问题。易纲行长曾经撰文指出，“如果有管理的浮动可信度高，公众不会恐慌；如果可信度低，他们将跟进，抢先抛售本币资产。这 时，市场汇率在市场机制下就会‘超调’。当政府反向操作的‘弹药’ （外汇储备）告罄时，中间汇率制度即告崩溃”。
正是基于这一政策逻辑，2015 年 9 月底（“8·11”汇改之初），我就展望未来外汇市场演进有三种场景：一是凭借央行建立的外汇市场信誉，投机者知难而退；二是如果出现好的消息，如国内经济企稳回升、美元指数回调等，央行不战而胜；三是如果人民币持续遭遇攻击，外汇储备持续消耗，央行汇率维稳将面临很大挑战（详见《50 人的二十年》中“第三只眼看汇改：政策和市场的逻辑”）。最终发生的是第三种情形，到 2016 年底，市场开始激辩保汇率还是保储备。
2016 年底，在接受媒体采访时我又指出，当前人民币汇率“中间解”的核心问题，是汇率政策的可信度。“稳定市场信心，不但要靠政府与市场沟通，也要靠政府的市场操作。”在经历了 2015 年的国内股市和汇市震荡之后，重塑政府的市场公信力尤为重要（详见《汇率的博弈》第四章第一节）。后来，有朋友告诉我，看到我这番表态后，心里就不再恐慌了。结果，2017 年，通过引进逆周期因子完善中间价报价机制，借美指回调之际，人民币汇率不仅没有破 7，反而大涨将近 7%，自此实现了“8·11”汇改的成功逆袭（详见《汇率的突围》第一章第一节）。
根据前述四个逻辑，自 2011 年成功猜到欧美主权债务危机冲击的开头之后（后来还用内部高频数据猜到了这个故事的结尾，国家外汇管理局国际收支司分析预测处因此于 2013 年荣获第八届“人民满意的公务员集体”称号），我就像“开挂”了一样，基本上是一猜一个准。当然，有时候是“乌鸦嘴”，有时候是“报喜鸟”。“运用公开信息可以做趋势性研判”，我对此信仰更加坚定。
实践表明，市场与政策的逻辑相结合，也适用于研究其他问题。如我在 2020 年 3 月就研究指出，疫情应对仅靠刺激是不够的，以公共卫生政策为主、财政货币政策对冲为辅的一揽子政策组合是疫情应对的关键（详见《汇率的突围》第五章第一节）。结果，3 月底，三大政策到位后，美股才开启了暴涨行情。2020 年底 2021 年初，我又据此判断 2021 年货币政策没有想象的那么紧，明确指出坚持实施正常的货币政策不等于利率、存款准备金率和资产负债表只能紧不能松（详见本书第五章第三节）。结果，2021 年下半年，央行两次全面降准，总量和结构工具交替使用，保持流动性合理充裕，市场利率逐步走低。到年底，10 年期中美国债收益率差较上年底收敛了近百个基点。
《汇率的逻辑》有点像是我关于人民币汇率和中国外汇市场的编年史。这本书主要收集的是我 2020 年，尤其是 2020 年下半年以来，截至2022 年 3 月的一些观察和思考。全书共分七章：第一章、第二章分别是关于 2020 年和 2021 年汇率政策的讨论；第三章是关于汇市与股市的关系；第四章是对这波人民币升值过程中引发的外汇热点问题的讨论；第五章是关于宏观调控跨周期调节的思考；第六章是对 2022 年人民币汇率的展望（待验证）；第七章是关于中国扩大金融开放的讨论。
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