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| 編輯推薦： |
通过底层方法论、股票市场本质、商业公司本质、风险控制四个维度；
结合翔实可靠案例数据，分析价值投资核心特征；
读懂价值投资，做一名成功的股票投资者。
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| 內容簡介： |
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本书提供了一个系统全面的视角帮助读者审视价值投资。通过构建系统化、体系化的价值投资，本书从底层方法论、股票市场本质、商业公司本质以及风险控制四个维度，结合翔实可靠的案例数据，对价值投资策略的核心特征和构成要素进行了解读和分析，旨在帮助投资者理清思路，避免频繁交易，减少犯错机会，找到适合自己的资产增值方式。
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| 關於作者： |
赵李南
考拉看看签约作家，毕业于西南财经大学，拥有12年证券投资经验，先后在券商、银行总部从事资产管理、金融产品设计和系统开发工作。现为《每日经济新闻》公司频道资深记者，研究方向包括上市公司、财务分析、产业经济。专访过多位上市公司董事长、经济学家、各级官员，发布过数十篇上市公司财务造假调查报道。著有《中国的房地产业向何处去》—书。
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| 目錄：
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第1部分 投资基本功：如何建立有效的投资框架
第1章 发现金融现象背后的稳定规律
中西方认识论的差异 / 005
探究规律的三个步骤 / 013
第2章 区分可预测与不可预测
“拉普拉斯的恶魔” / 026
警惕幸存者偏差 / 029
对客观事物进行分类 / 032
掌握预测未来的三个原则 / 035
拓展你的能力圈 / 045
第3章 判别投资框架的有效性
不可不知的基础概念 / 048
投资框架的实战检验 / 060
第2部分 市场与价格：影响投资收益率的因素
第4章 市场可以有效反映股票的价格吗？
有效市场假说 / 079
行为金融理论 / 083
市场先生理论 / 085
第5章 如何提高股票收益率
公式背后的逻辑 / 091
指数投资的关键 / 104
个股投资的技巧 / 115
第3部分 慧眼识公司：如何发现具有投资价值的公司
第6章 怎样的商业模式可以叫作好生意
什么是好生意模型？ / 127
什么是辛苦生意模型？ / 134
为什么有些产品可以长期提价？ / 136
产品销量周期能有多长？ / 148
第7章 哪些可以成为公司的护城河
无形资产 / 168
客户转换成本 / 175
网络效应 / 178
利基市场 / 181
第8章 如何判断一个产业的前景
回报史 / 185
需求稳定性的判断方法 / 206
基业长青真的存在吗？ / 213
第4部分 控制风险：如何有效规避投资风险
第9章 建立负面清单：一种有用的投资工具
什么样的商业模式有问题？ / 219
警惕产业环境的恶化 / 233
小心企业内部的那些“坑” / 239
第10章 合理的价格：买好的不如买得好
估计未来营业收入及IRR / 244
完整的企业分析步骤 / 250
贵州茅台投资分析 / 251
第11章 卖出时机：股神巴菲特的三种策略
卖出经营不达预期的股票 / 270
减持估值过高的股票 / 279
长期持有价值股 / 289
参考文献 / 296
后 记 / 303
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| 內容試閱：
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劳动力陷阱
——为何一部分人会过得如此穷忙？
在厦门，大多数出租车司机都是外地人。笔者经常与出租车司机聊天，发现一个令人惊奇的事实，这些外地人来厦门的时间不短，少则五六年，多则二三十年。其中有一部分，是在厦门生活了30 年的“外地人”，迄今也仍然没有在厦门定居，每年过年的时候仍然会回老家。因为房子是户口迁入、子女读书及其他绝大多数社会关系的关键，所以，在中国人的理念中，没买房就不算是定居，也不算是本地人。
1998 年我国实行住房市场改革，由原来的“单位分房”改为“市场开发、自由交易”。这个改革措施极大地造福了中国老百姓，甚至可以这样评论，如果没有这个制度的改革，我们的城市化进程就是空谈。国家统计局数据显示，1998 年，我们的城镇化率为30.4%，至2016 年，我们的常住人口a 的城镇化率已经达到了57.35%，户籍人口的城镇化率则为41.2%。根据历年的统计年鉴数据，1976 年“文革”结束后至1998 年住房市场化改革的大约20 年里，年均竣工的住宅面积为8200 万平方米，按照人均30 平方米计算，每年解决270 万人的居住问题。从1999 年至2015 年，年均竣工的住宅面积为5 亿平方米，同样按照人均30 平方米计算，每年解决了1600 万人的住房问题，16 年间累计解决了2.5 亿人的住房问题。这样的住房建设规模是自人类诞生以来的，堪称“世界奇迹”。
请注意，城镇化率的两个口径统计有16.15 百分点的差异，这个差异中的群体在中国总计有2.23 亿人，前文提及的出租车司机就是其中的一员。我们不禁要问：为什么在1998 年至2016 年这将近20 年的时间里仍然有这么多人没有按照传统意义上理解的安家落户在城市？
我们不能以今天的收入来衡量1998 年的房价，认为那时候买房是件很轻松的事。按照国家统计局的数据，1998 年我国城镇居民人均可支配收入为5425.1 元，消费支出为4331.6 元，储蓄为1093.5 元，即城镇居民平均每人每月储蓄91.13 元。根据中国经济信息网的统计数据，1998 年全国房地产开发企业住宅平均销售价格为1854 元/ 米2。两者的比值，即房价储蓄比为20.34，也就是说，一个普通劳动力需要20.34 个月的时间才能够买1 平方米的房子。我们把时间轴推移至2016 年，根据国家统计局的数据，2016 年城镇居民人均可支配收入为33616 元，城镇居民人均消费支出为23079 元，人均储蓄为10537 元，2016 年的商品住宅平均销售价格a 为7202 元，则房价储蓄比为8.2。从全国平均值来看，我们的储蓄增长速度远远快于房价上涨速度。由于房地产市场大规模地建设住宅，买房的难度在降低。
司机师傅列举的没买房的原因：一是凑首付很困难，二是当时贷款很困难。于是，这个群体就错过了从1998 年至2017 年这将近20 年时间的财富大升值浪潮，这期间全国的房价年均涨幅为7.4%，部分城市的特定地区，比如厦门瑞景新村的房价a 的年均涨幅约为20%。
鉴于上述的情况，我们假设有甲、乙两个人，两者在1998 年的收入相同，支出相同，储蓄也相同。不同之处在于，甲在1998 年以借贷的方式购买了住房，每年的收入用来偿还借款。乙无负债，并将以后每年的储蓄用来投资银行存款。我们利用1998 年至2017 年的全国平均商品房价格和金融机构存贷款基准利率上浮20% 来模拟两个人的财富增长，结果如图1所示。
初的几年里，甲的财富余额一直为负值，生活的确很难过。但几年后，甲的财富余额开始迅速超过乙。这就是笔者所指的劳动力陷阱，劳动力陷阱指的是：一个家庭仅仅靠劳动力而不依靠财产权来获取收入。如果我们不跨越劳动力陷阱，财富增值的速度就会非常缓慢，应对家庭风险的能力就比较低。那如何才能脱离劳动力陷阱，避免陷入穷忙的一生？在社会稳定、产权制度受到法律保护的大前提下，要解决这个难题，总计有三个步骤需要执行。
D一步，储蓄。积累财产非常之重要，尽量在每个月的收入中结余资金。这个是基石，如果没有储蓄，接下来的都是空谈。
第二步，找到一种让资本增值的方式。房地产、股票、债券、股权、黄金、古玩、艺术品，这些都是资产增值的方式。并且要能够理解你选择的那种增值方式，看得透，看得准。第三步，执行。看准后就要下大注，并且坚定不移地长期执行。
在本书中，我们主要谈的是第二步中的股票。基于对主要投资品市场a 的研究，在中国城市化率近60% 的大背景下，房地产的价格增速在未来30 年内不会继续维持高速增长b。但这里所指的是均价，不排除一线城市和核心二线城市的房价仍然有继续高速增长的可能。而全球各国债券市场的收益率一直是跑输股票市场的c，因此债券市场也主要是机构投资者的游戏乐园。机构投资者（主要是银行）可以利用低成本杠杆增加收益。
对于个人投资者，为可行的方式是利用股票市场跨越劳动力陷阱。
炒股一直被认为是“赌博”“不务正业”的代名词，但我们需要避免陷入偏见，引用芒格的一段话，即“如果你的工具只有一把锤子，你会认为任何问题都是钉子”。笔者认为，炒股总计有四大支柱：
D一支柱，获得客观知识的方法。这个支柱是在方法论层面，关键的核心点在于，用什么方法能够使得我们获得可靠的、客观的规律。我们要清楚，一个部落内的首席大巫师可能认为摸鼻子跟下雨之间有因果关系，这种因果关系是不可靠的，而在封闭经济体内货币发行量与通胀呈现的因果关系是可靠的。引申出的一个问题是，在什么样的条件下，未来是可以预测的，或是在什么样的条件下，未来是不可预测的。比如天气系统虽然是一个复杂系统，但是仍然可以对天气进行短期的预测。对金融泡沫或政治事件而言，预测会改变事件的进程，所以这个是二阶复杂系统，是无法进行预测的。我们要清楚自己的能力圈在哪里，不做没有把握的事。
第二支柱，市场的本质是什么。这个支柱的核心问题在于解答股票价格究竟是由什么因素决定的。这个问题是国内外金融学界研究得多的，目前绝大多数的学者认为股票价格遵循随机游走模型，认为股票价格不可预测。我们需要研究清楚股票价格究竟是否像大多数学者认为的这样。
第三支柱，商业的本质是什么。这个支柱的核心问题是什么样的商业模式能够长期维持高额利润，并且能够不断地抵抗入侵者，终给股东带来丰厚的回报。这个问题的一个衍生问题是商业和人性的关系，即什么样的产品才能够触及消费者的心灵。
第四支柱，风险控制。它包括三个部分。，我们要有逆向思维。我们要知道采用何种商业模型的企业会取得长期竞争优势。我们也要总结出一个负面清单，一旦企业在这个清单之列，我们就知道它是不可能伟大的。
第二，我们要知道你该为一个伟大的企业支付多少价格。我们知道，支付高价格是毁灭投资回报率的一个重要因素。伟大的企业有很多，但伟大的企业出现诱人价格的机会却不多。第三，我们要知道在何种情况下卖出股票。
本书中所提及的大部分案例都是对历史的挖掘，试图去寻找这些具有优秀投资回报率的公司背后的逻辑。部分案例是对于未来的展望，这些展望是建立在大量的假设基础上的，这些假设会随着客观环境的改变而改变。因此，本书的任何案例都不构成投资建议。
衷心感谢我的父母、妻子和女儿，没有你们的支持，本书不可能完成。也衷心感谢母校西南财经大学，她给了我方法论、知识和家庭。
需求稳定性的判断方法 商业的背后是人性
商业根本的出发点是要为人提供服务。根据三谷宏治《商业模式全史》一书对商业模式的定义，商业模式总计有四个要素，分别是：客户是谁、提供什么服务、如何收费、比对手的优势。客户是谁，即要分析清楚客户的需求，包括客户哪些需求是普适性、长久性的，哪些需求是个性化的、短暂性的。提供什么服务，即满足人性需求的手段是什么。
企业需要有标准化的运营流程去满足客户的需求，不同类型的需求有不同的手段去满足，这个标准化的流程设计就是企业管理。如何收费，即企业采用何种肯让客户高兴掏钱的方法，前提是培养客户“上瘾”的程度，当顾客十分渴望得到某种产品和服务时，自然不会吝啬。后一个要素是竞争优势，也就是我们一再提及的如何限制竞争对手进入。
商业为了满足客户的需求而存在，如果商业模式能够很好地满足客户需求，客户需求在可以预见的未来又不会发生变化，那么需求侧就会稳定；反之，如果商业模式构建过程中对于客户的需求定位有偏差，或者在可以预见的未来，客户的需求会不断地发生变化，那么需求侧就不稳定。我们在投资的过程中需要警惕这些需求侧不稳定的因素，需求侧不稳定很容易对产业形成毁灭性打击。
我们需要分析人的需求都有哪些，哪些需求是属于普适性、长久性的需求。比如喝酒就是一个普适性、长久性的需求，这点相比于吃饭的是普适性、长久性需求而言不是很好理解。首先，我们观察到喝酒这个行为是跨文化的，世界各地的人都会喝酒，只不过是酿酒的原料和方法有所差异。其次，从纵向的历史发展角度去看，美国在1920年曾经立法规定，制造、售卖乃至运输酒精含量超过0.5%以上的饮料皆属违法，这个立法导致烈酒地下黑市产生，终该禁酒法案于1929年经济危机之后遭废除。后，我们可进一步观察生物界，我们发现猿类、猴子、果蝇都对这种发酵的、散发酒精气味的液体表现出浓厚的兴趣。那么，这背后的原因是什么？
美国的两位学者达斯汀·斯蒂芬斯（Dustin Stephens）和罗伯特·达德利 （Robert Dudley）提出了一个“醉猴假说”a。醉猴假说的主要内容是：在4000万年前，灵长类动物饮食构成的很大一部分是水果。在人类生存的温暖潮湿的热带地区，果实表皮上和果实内的酵母会将糖类转化为各种形式的酒精，其中常见的是乙醇。乙醇是一种容易挥散的轻质分子，乙醇顺风飘散的味道是果实已经成熟的可靠标志。在大多数灵长类动物生活的热带森林中，动物们对成熟果实的竞争异常激烈。对一只饥饿的猴子来说，一个好的觅食策略就是追踪酒精的味道，然后匆匆吃掉。自然的选择可能有利于灵长类动物对酒精的气味产生浓厚兴趣。这个理论能够很好地解释为什么灵长类动物会对酒精有如此强烈的兴趣。基于这样的跨学科分析，我们才能够了解一件事物的本质，按照芒格的说法，这个世界本来不是割裂的，各个学科为了研究方便硬是把世界割裂开来研究。因此，我们也就自然地清楚了市场流行的说法“90 后不喝
白酒”是经不起推敲的。
同样，我们也需要分析又有哪些需求是个性化的、短暂的阶段性需求，这些个性化的、短暂的阶段性需求产生的原因是什么。比如，缝纫机是在纺织业产能严重不足的背景下诞生的产物，就是短暂的阶段性需求。而娱乐产业的进步就是从普适性需求逐步向个性化需求发展的经典案例，初的娱乐工具主要是收音机，各地的广播电台通过无线电波向收音机听众传播同质化的新闻。之后，娱乐发展到了电视机，电视机本质上与收音机是相同的，提供的仍然是满足普适性需求的产品。2003年左右，电视娱乐的龙头企业是歌华有线，歌华有线的主要业务就是建设和运营北京地区的有限电视网络。在当时的背景下，我们很容易判断出这是一家护城河既宽且深的公司，具有特许权。但是，从 2002 年至2017 年这 15 年里，它的股价涨幅仅为 2.2 倍，年化收益率仅为 5.4%。
造成其收益率如此低的主要原因就是互联网兴起，先受到冲击的就是北京市场，歌华有线也就陷入了“创新者窘境”。互联网是可以为娱乐提供高度个性化服务的产业，相比于看电视这种娱乐行为，上网的诱惑力更大，因为消费者可以通过网络寻找到适合自己的娱乐产品，而电视节目总是千篇一律。同理，我们看到移动互联网对传统互联网也形成强势冲击，初的浏览网页仍然是一种被动的接受。而移动互联网可以搭载各种互动平台，消费者可以在微博上对事件发表自己的评论，可以与网络主播聊天，也可以直接秀一秀自己的各种才艺集聚粉丝。
一家企业对于消费者需求进行深度分析是极为重要的，如果我们发现有些公司提供的产品或者服务是“反人性”的，那么要对其保持警惕，这类公司不值得投资。预调鸡尾酒，是一种按照固定的配方调制好的“鸡尾酒”，相比于去请调酒师现场调制鸡尾酒，预调鸡尾酒可以实现批量化生产和销售。预调鸡尾酒的酒精度为 4% 左右，有各种类型的水果或者其他香味。根据笔者的理解，这种酒的定位主要是女性或者年轻人，或者可以这样更准确地表述其客户定位：“预调鸡尾酒客户的定位是厌恶酒精味道的，但是有喝酒需求的人。”这个市场定位极为反人性，因为满足于这两点的人在人群中所占比例并不多。喜好喝酒的人对于预调鸡尾酒的感觉就是跟喝汽水差不多，很没劲；而不喜好喝酒的人其本身消费酒类的情况大多发生在商务应酬、家庭聚会和朋友聚会，预调鸡尾酒的场景仅仅出现在上述的朋友聚会这一个场景内，而且还是年轻女性朋友之间的聚会。至于有些市场分析师自己臆想出来的一个家庭主妇在辛苦完成一天家务后，睡前小酌预调鸡尾酒的场景根本不是常态化的存在。因为酒精是一种成瘾品，其对大脑的刺激是以不断地增加剂量而产生快感 a。因此，一旦有位家庭主妇长期饮酒的话，不会仅仅满足于这种低度酒。所以预调鸡尾酒注定是一个做不大的市场，虽然可以靠广告把销量在短期内迅速硬性拉升，但因为它违反人性，所以销量无法在之后有爆发式增长。我们在面临这样的投资时要保持谨慎态度。
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