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| 編輯推薦： |
从历史到未来，从实体到线上，国家兴衰，分工水平，社会关系，行业起落……如果深入探究下去，我们会发现，在人类文明的发展历程中，货币无处不在。
知名金融学者、金融领域“江湖女侠”香帅新作，用武侠的笔触，讲述金融江湖的历史和故事，解析金融通识与逻辑。
书中有金融帝国的起伏跌宕、金融巨擘掀起的惊涛骇浪、小小支付手段带来的惊天变化，以及比戏剧更像戏剧的真实世界。
作者文风独特，文字富有感染力，观点独到，评价犀利，兼具人文情怀，而又不缺直白简单的金融逻辑，令人耳目一新。前作《香帅金融学讲义》《金钱永不眠》《钱从哪里来》都等广受推荐。
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| 內容簡介： |
法国经济学家雅克·胡耶夫曾说，“货币决定人类命运”。
其实，很多社会现象背后都有“货币”的影子：谁能想到，秦朝的灭亡和始皇帝的货币统一之间存在微妙而密切的联系；谁能想到，过去半个多世纪的世界和平环境、高速增长其实应该追溯到1971年美元脱钩黄金这只蝴蝶扇动的翅膀；谁又能想到，中国互联网行业弯道超车的繁荣背后，土地财政和土地货币扮演了重要角色。
国家兴衰、商业模式变迁、人际关系准则的变化，背后都有货币在强力驱动。货币，始终让人类社会“金钱永不眠”。
香帅笔下，金融始终与时代紧密关联：“华尔街投行三百年简史”是行业和机构的博弈与兴衰；“东成与西就：金融的东西方大分流”“父辈写的散文诗：中国股份制改革简史”则展示了时代的变迁……在这本书里，你会读到金融帝国的起伏跌宕，也会读到金融巨擘掀起的惊涛骇浪，还会读到小小的支付手段带来的惊天变化，甚至能找到比戏剧更像戏剧的真实世界。
理解现代金融，理解人类社会，应从理解金融的历史开始。回望历史，从中可以找到些“必然”背后的蛛丝马迹。
推荐阅读：《香帅金融学讲义》《金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑》《钱从哪里来：中国家庭的财富方案》
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| 關於作者： |
作者介绍
香帅，本名唐涯，知名金融学者，香帅数字金融工作室创始人。北京大学金融系原副教授、博士生导师。
主要研究方向为资产定价、宏观金融、行为金融和数字金融，在国际、国内核心学术期刊上发表多篇学术论文，主持多项国家自然科学基金课题研究，著有《香帅金融学讲义》《金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑》《钱从哪里来：中国家庭的财富方案》《香帅财富报告》等作品。
“香帅的金融江湖”公众号创始人，得到App《香帅的北大金融学课》主理人。
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| 目錄：
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序 一入江湖岁月催，不胜人间一场醉
卷一|借历史的酒，浇今日的块垒
01 变形记：华尔街投行三百年简史
02 东成与西就：金融的东西方大分流
03 父辈写的散文诗：中国股份制改革简史
04 大年初五搜神记：寻找历史上的财神爷
05 压岁钱的前世今生
06 人类增长的秘密到底在哪里
07 笨蛋，一切都是货币
08 海南，海南
09 深圳密码：时代、势能和命运
10 在孤独中前行
卷二|不要温和的走进那个良夜
11 我们拥有一切，我们一无所有：一个中产阶级的梦想与焦虑
12 南海鳄神和左冷禅争夺武林盟主，你选谁
13 关于“城里人”和“乡下人”的记忆
14 中国省际债务危机实录
15 支付宝：中国互联网生态的演化与嬗变
16 金融能让社会变得更好吗：科技时代的金融未来
17 注册制的双城记
18 “地摊经济”：小摊小贩们的出路
19 在一个冷库中看见的中国经济“转型”和“升级”
20 2020年教我的那些事
卷三|金融学那点事
21 十年以来前瞻性的诺奖：用经济学模型量化未来
22 来自欧洲的“整体业务证券化”
23 资产证券化的国际对比
24 从灾难证券到CDS：三生三世，十里套路
25 格莱珉银行变形记：从“普惠金融”到“普通金融”
附 录
附录一 淡霾春天里的三日读书时光
附录二 江湖是要花钱的
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| 內容試閱：
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序 一入江湖岁月催，不胜人间一场醉
距离《金钱永不眠》出版已将近五年。如果从收录的篇文章《虎兕出于柙，谁之过？》算起，已经八年。
我已经写了八年。
人生也过了八年。
彼时，父亲犹能徒手上树摘柚子，母亲每日忙于与诗朋应和，我在北大光华当一名“青椒”，为发表论文和终身教职奋战。我刚结婚不久，玩心仍盛，只觉自己尚是孩子，不堪为人父母之重任。
彼时，尚未有“双创”。我姐姐在体制内，刚完成中国个数字出版基地的筹建，还没有自己创业的念头。彼时也没有什么“国民App（应用程序）”。我经常去北大医院门口的自动取款机取现金，然后在路口挥手叫出租车，去五道口的“多乐之日”买面包，再去华清嘉园做个按摩。我还记得，常给我按摩的女师傅姓徐。
彼时，北京清河橡树湾的房价为4 万元/ 平方米，我觉得太贵了。几经蹉跎，被吾姐痛斥，逼我找同事的先生帮忙，买了一套3.2 万元/ 平方米的公寓。
彼时，我们几个“青椒”几乎活在2 万平方米的两幢光华楼里，一人一间20 平方米的办公室。楼里有味道不错的食堂、咖啡厅、健身房、澡堂，晚上一声招呼，围桌吃饭、闲聊、打牌，然后各自回房挑灯熬夜如挤牙膏一般写论文，跟北美的合作者天天不分昼夜地在Skype上交流。
那时，日子如同流水，生命清澈见底。
变化是从什么时候开始的呢？我有点记不太清了，但依稀记得生活一点点被“线上化”。
首先是“双创”大潮和“互联网金融”呼啸而来。中关村大街上，空气中都是创业激素。三五步一个众筹咖啡馆，七八步一个搞创业的地下室，连光华老楼上也开设了MBA（工商管理硕士）创业加速器。我的很多学生选择下海，有利用光华状元资源做线上培训的，有做P2P（互联网借贷平台）的，有做定制服装O2O（线上到线下）的，有做共享单车的……当时北大的学生拿天使投资不难，年轻的孩子们骑在PPT 和TED 式演说的马背上，眼睛里闪着光芒，天地都是理想和成功的味道。其次是“互联网颠覆金融”，在去中心化、去中介化的“普惠”光芒下，金融业从业人员前所未有地多了起来，互联网金融研讨会前所未有地热闹起来，普通家庭的储蓄开始流入形形色色的互联网金融产品。
随后，就逐渐进入“指尖时代”。社交、娱乐、工作、吃喝玩乐，一个人的全部生活可以在指尖完成。微信、支付宝、滴滴、大众点评、团购大战、O2O……我开始感到脚下浪潮涌动，那还是滚烫的浪潮。
接着，微信公众号呼啸而来。我关注了一个叫“六神磊磊读金庸”的公众号，觉得六神磊磊的文笔犀利俏皮、可爱无比。然后著名的财经作家吴晓波宣布做公众号，要“骑在新世界的马背上”。“自媒体”概念开始席卷中国大地。那时，我已经在上海财经写了一年专栏，自己还蛮喜欢这个活儿。写了10 多年学术论文后，能释放个性，将自己熟稔的武侠、小说、诗词、流行歌曲嵌入枯燥的金融学文献，解释现实世界的金融、经济现象，说实话，有点儿“爽感”。这时，我隐隐地也产生了开通公众号的想法，想得并不深远，就是朴素的小农情感，觉得有块“自留地”挺好。
2015 年9 月5 日晚上，我开通了一个叫作“香帅的金融江湖”的公众号。发布的篇文章是自己很喜欢的随笔《客途秋恨—极简香港经济史》。我感觉很魔幻，阅读量从1 跳到100、1000、 10000。第二天醒来，发现公众号的订阅人数已经快两万了。那一刻，我感到某种触动和变化，但那种感受并不确切。
那时正流行“集美貌与智慧于一身的女子”papi 酱的搞笑视频。两个姓罗的胖子—罗辑思维的罗振宇和锤子科技的罗永浩，总是在各种新闻头条里出现。我远远地看着这些热闹，笑眯眯的，从来没有想跟这些舆论旋涡中心的人有任何交集。
我的公众号订阅人数超过10 万的一天，突然有广告商找上门。也有投资人蹲在我的课堂门口，一直等到深夜，要跟我谈谈。
那是2016 年，我感受到更多触动和变化，但那种感受仍不确切，只是模模糊糊感到自己的半截身体泡在水里，整个人有点飘荡。
后来市场上出现“知识付费”这个概念。音频课程是新世界的块砖。后来出现了“得到”App，我北大的一位同事—薛兆丰老师的课程的订阅人数两个月就突破了10 万。在光华学院食堂的自助餐台前，战略系的路江涌教授对我说：“唐涯，你也应该做一门这样的课程。”我正端着盘子取菜，突然有点蒙，笑了笑，没有说话，但好像有一簇小火苗嗖的一声出现了。
对我这样的人来说，火苗一旦出现，就跟人家的老房子着火似的，没得救。当时，我也不知道这火会烧向哪里。
后来，一切就出人意料又顺理成章地演化下去。
2017 年3 月，我在中信出版社出版了《金钱永不眠》。怜花说：“金钱必须永不眠，否则就不叫金钱了。”龙哥说：“在金融的江湖里，做自由行走的一朵花。”
后来，我见到传说中的罗振宇，合作了想象中的线上课程。
后来，我离开北大，不再是未名湖里的一尾鱼，开始了一种全新的学术研究生涯，终于成了江湖里自由行走的一颗无花的果。
后来，全世界因为一种叫新冠的病毒停摆，以一种我们这代“全球化，自由化”的动物没有见过的方式。
后来，我儿子出生了。母亲的腿脚远不如之前灵活。强悍一生的父亲会在晚上10 点钟就打呼噜熟睡过去。我姐姐创业经年，经历了“双创”的泡沫破灭、2018 年的经济下行、2020 年的疫情……她的企业几经转型，虽然没有成为头部企业，但是顽强地活了下来。
我很久没用过现金了，也没再去过华清嘉园，多年没见过那位徐师傅，也不去面包店买面包了。几乎所有服务都在线上完成交易，盒马、美团、大众点评、河狸家、支付宝、微信、滴滴已经覆盖我的日常生活。“平台”早已不是新鲜话题，而是一种像水、电、燃气一样的存在。我的学生的创业项目，如有利网、ofo 小黄车，一个个闪亮过，又消失了。蚂蚁金服轰轰烈烈的IPO（首次公开募股）忽然被叫停。平台封号从“创新物种”变成“鹭鸶腿上割精肉”。比特币、元宇宙成了新世界。
潮起了，潮落了；潮又起了，潮又落了。
一天，我看到镜子里的自己，忽然想起《倚天屠龙记》里的一句话：“花开花落，花落花开。少年子弟江湖老，红颜少女的鬓边终于也见到了白发。”
我华发已生。中信出版社的维益对我说：“金钱永不眠啊， 也该有续集了吧？”
于是有了这本《金钱永不眠II》。和《金钱永不眠》一样， 我仍然“借历史的酒，浇今日的块垒”，仍然写“金融学那点事”。不一样的是，当年的“金融市场之乱花渐欲迷人眼”换成了“不要温和地走进那个良夜”，只为和时代同频。
胡长白是我的朋友，是一个顽固的中年文艺男。他“没买过股票，几乎不去银行， 连淘宝也不用……但凡在机场书店遇到谈论金钱和资本的著作，我总会转身离去，生怕遇到一张虚浮油亮的作者的脸”。
直到2017 年4 月，他被我逼着读完了《金钱永不眠》，决定有所改变。原因是香帅“写的是金融江湖。桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯。有酒一瓢，你先喝了再说；有灯一盏，你要你就点燃。她在大大小小的金融理论的缝隙中绵密地嵌入了武侠、八卦、段子和流行歌曲，总是出其不意，又合情合理。这跟我见她面时的印象是一致的：端正素净的美女教授的头上，轻覆着金毛狮王般的乱发”。
四年过去，长白已身居要职，我怕是不能再逼他花三天时间读一本金融书了。我的金色乱发也换了一茬又一茬的颜色—桃红、墨绿、浅棕、粉紫。大概没变的就是这“出其不意”却也“合情合理”的金融江湖。
一入江湖岁月催，不胜人间一场醉。
父辈写的散文诗：中国股份制改革简史
如果说中国奇迹就是改革开放的历史，那么这段历史中浓墨重彩的一个词语一定是“股份制”。1978 年之前，中国几乎所有经济问题的核心都可以指向“产权不清晰”这件事。股份制作为一种集中资金、自负盈亏、按股分配的经济组织形式，其实本质就是对产权的界定。
对股份制的重新认识，贯穿了40 多年的改革史。理解有中国特色的社会主义市场经济，理解中国资本市场、中国企业的形态，甚至理解中国增长，都要从这个词开始。
萌芽篇：给点阳光就灿烂
乡镇企业
1978 年，饱受饥饿贫困之苦的中国农民，以家庭联产承包责任制为切口，开始了打破大锅饭的历程。中国农村改革由此拉开序幕。
个实行包产到户的安徽小岗村，1979 年一年的粮食产量相当于1965—1970 年的总和。这不是冰冷的数字，而是意味着数亿中国农民家庭的温饱。家庭联产承包责任制的推行迅速改变了农村的状况：首先是农民能吃饱饭了，更重要的是，随着农业生产效率的提高，数亿青壮年农民从土地上解放出来，成了富余劳动力。可以说，之后40 多年整个中国故事中的悲喜交集、增长奇迹、世界工厂、城市化，以及留守儿童、贫富差距，都是关于这几亿富余劳动力的叙事变迁的镜像而已。
20 世纪80 年代初，中国仍然实行严格区分的城乡二元体制， 农村人无法进城找工作，大量的富余劳动力该何去何从呢？中央决定大力发展乡镇企业，鼓励农民向各种企业投资入股，刺激乡村经济的发展。这是股份制在改革后的中国的次落地。
为响应国家政策，成千上万的乡镇企业像雨后春笋一样冒了出来。它们虽然资金少、规模小，但是机制灵活。当时中国深陷僵化的计划经济体制，又刚经历了“文革”的冲击，整个社会处于极度“短缺”的状态，供给远远不足。劳动密集型的乡镇企业抓住这个机会，开始快速切入国营企业不太看重的轻工业消费品市场，从暖水瓶到搪瓷杯，从五金小件到衣帽服装，你能想到的任何消费品领域都出现了乡镇企业的身影。那是一个扔颗种子到土壤里就能发芽的时代，乡镇企业迅速取得巨大成功，尤其在江浙一带，整个经济呈现出爆发式的增长，人民生活水平快速提高。
乡镇企业超乎寻常的发展速度，不但解决了大量农村劳动力的就业问题，而且给当时仍以计划经济理论为主导思想的决策层发出了一个重要信号—股份制不是资本主义的专利，而是切切实实解决国计民生问题的良药。这个信号的释放，为下一步城市格局的改变奠定了重要基础。
城镇集体企业
20 世纪80 年代初，中国面临失业问题的严峻挑战。工业制造能力低下，服务业几乎是停滞空白的状态，各个行业吸收就业人口的能力极其低下。当时全国各大城市有300 多万待业青年，再加上上山下乡运动停止，近2000 万的知识青年返回原城市，这样庞大的失业青壮年人口数量，不但是人力资源的极大浪费，更给当时的家庭和社会造成了巨大压力，成了社会稳定的隐患。
解决就业成了当时中国迫在眉睫的社会、经济和政治“三栖”问题。1980 年，北京大学的厉以宁教授前后两次在中央召开的“劳动就业座谈会”上提出，要用股份制的办法解决就业问题，比如集资兴办股份制企业，或允许企业发行股票，扩大经营， 吸纳更多就业人口。国家体改委也提出要进一步放开城市集体企业和国营小企业，允许职工入股，年终分红。
在这个过程中，学者们和决策层更逐渐意识到，股份制可以解决国营企业中“ 全民所有，无人负责”的问题。用产权清晰划 定企业的“责权利”，有可能在僵化的国营经济体系上打开一个缺口。股份制的概念开始进入中国的社会思想体系。
80 年代初期，大多数地方受意识形态的约束，不敢放开步子，所以“摸着石头过河”创立了大批集体所有制企业。和乡镇企业一样，城镇的集体所有制企业也是改革开放之后的一次民间创业大潮，是一条有中国特色的折中权衡之路，也是股份制在中国环境下的具体应用。和严格计划下的国营企业相比，这些企业的产权明晰、机制灵活，对市场反应快，长期被压抑的生产力被快速地释放了出来。海尔电器、李宁公司、青岛啤酒等一大批明星企业都是在集体所有制上起步的。与此同时，刚成立的深圳经济特区没有任何历史包袱，率先在股份制改革的道路上迈开大步。1982 年，深圳率先成立了一家混合所有制形式的南山开发股份有限公司，全权负责筹资开发深圳经济特区的赤湾。招商、平安、万科这些影响了中国经济发展历程的深圳系股份制企业，也都在80 年代纷纷起步。
今天“股份制”是个稀松平常的词语。但时光倒流回20 世纪80 年代初，这无疑是一次认知的颠覆：原来，实现共产主义理想也需要“资本”助力；原来，资本并不等于资本主义；原来， 股份制的“确权”才是激励的核心……至此，股份制开始一步步深入塑造中国的城乡社会。到1992 年党的十四大召开时，股份制企业已经在全国遍地开花，深植于中国社会生活的各个角落。
发展篇：自上而下的推动
20 世纪90 年代初，随着国门的逐步开放，资本运作的概念慢慢进入中国。但是和其他的改革一样，中国资本市场变革萌芽的驱动力不是教科书上自下而上的“市场演化”，而是更多地服从国家发展的需要，自上而下的顶层设计。就像“ 股份制”的初 衷是解决城市就业问题一样，“股票交易”的启动是为了树立国家开放良好形象的外交需要，而股票市场的推进则更多的是为了推动民间储蓄流向当时困难重重的国有企业。
股票交易所：重塑国家开放形象的需要
我们都会觉得“股票可以交易”是天经地义的。但30 多年前，从“股份制”到“股票交易”，中间经过的路程比我们想象的要困难和漫长得多。
1984 年和1985 年，上海的飞乐音响和延中实业分别发行了股票，吸引了不少上海市民踊跃认购。但一年多以后，市民们发现，因为没有股票交易场所，想象中的“活投资”变成“死储蓄”。 套用一句当时上海老股民的话说，股民拿了股票不能卖， 就像有了女儿不能出嫁，有了儿子不能娶媳妇一样，砸在了手里。随着时间的推移，这个矛盾变得越来越深。
1986 年，这个难题迎来了转机。当时正是中美关系的蜜月期，包括纽交所董事长在内的华尔街一行20 人年底要到中国进行一场超高规格的交流。为了显示我们开放的决心和市场经济的方向，增加和美方对话的筹码，我方需要有一些“拿得出手”的内容。由于访问者的金融背景，这个内容锁定在“金融”上。
终，在时任上海市市长的督促下，个股票交易的柜台在上海静安寺附近的南京西路1806 号设立，史称静安营业部。新中国的股票次有了“流动性”的概念。
从设立股票交易柜台到股票交易所成立，又花了4 年时间。和上次一样，这一次大手笔的“破冰”一定程度上仍然不是市场需求的驱动，而是当时国家外交的需求—90 年代初，中国积极谋求塑造改革开放的良好国际形象，决策层开展了一系列的积极动作。
经过大半年的匆忙筹备，上海证券交易所于1990 年11 月成立，批上市的股票有8 只，包括延中实业、真空电子和飞乐音响— 1986 年邓小平曾赠送给纽交所董事长约翰·凡尔霖一张面值50 元的飞乐音响股票，使他成为位拥有新中国股票的美国金融家。这8 只股票被称为“老八股”。紧接着，1990 年12 月，深圳证券交易所也成立了，包括万科、金田、安达在内的5 只股票上柜交易，史称“老五股”。
股份制改革：国企发展的需要
尽管上海证券交易所和深圳证券交易所在1990 年底都先后开业，但直到1992 年底，资本市场的进展还是非常缓慢，可交易的股票一共只有53 只，实在谈不上是一个成形的股票市场。但在接下来的几年里，中国的资本市场经历了一次快速发展，而发展的原动力仍然是熟悉的配方—为国有企业解困。
90 年代之后，在市场竞争的压力下，机制僵化的国有企业出现大面积亏损，坏账如山堆积在国有银行的资产负债表上，中国的金融和工业体系同时面临“债台高筑”的困境。面对这种情况，吸收廉价的长期资金，为国有企业输血的事情被提上议事日程。
怎么吸收廉价的长期资金呢？股权融资无疑是选择。但当时绝大部分企业的产权都不清晰，更不要说股权融资和交易了。
1992 年春天，邓小平南方谈话成为解放思想的关键。之后， 党的十四大提出中国要建立社会主义市场经济体制，确立了私营经济的合法地位。也是从那时起，人们以“股份”和“资本”为切口，对“私有产权”的重新认识彻底启动。
初是乡镇企业和集体所有制企业的股份制改革。作为全民所有制和私有制之间的一个过渡，集体所有制是个非常特殊的存在。理论上，某个特定的乡镇或者机构是集体产权的所有者，但在实践中，这些企业的管理者（厂长、经理）通常也是集体（乡、镇、街道或者事业单位）的领导者。这类企业中能闯出来的大多靠的是“强人领导”—健力宝的李经纬、美的的何享健、德隆的顾雏军、万达的王健林、联想的柳传志、万科的王石，都是这样的“强人”。这些企业本质上是强人企业家的孩子，管理者的能力、见识和拼劲，或者用今天的话说，企业家精神，是这些企业的无形资产。但是“集体”的性质让企业的产权界定充满暧昧。企业一旦要进行资本运作，就会遭遇“权利、义务”如何界定的大问题。所以，进行股份制改革，将“集体”拆解成具体的人和单位，用股权的方法将各个主体的权利、义务固定下来， 是这类企业实现突破式发展的必要条件。
基于这些考量，中国开始了大规模的股份制改造。几年之后， 大部分集体所有制企业转化成了股份制的私营企业。在21 世纪前10 年的互联网新贵和房地产新贵出现之前，通过这次改制走出来的企业几乎占据了中国明星企业的大半壁江山。
再紧接着就是全国的办公司热潮。当时深圳国际贸易中心大厦这一幢楼里就挤着300 多家公司，辞职下海的公务员更是超过12 万人，包括冯仑、潘石屹在内的“万通六君子”，都是在这个时期起家的。珠三角地区也出现了大大小小的私营企业，全国各地的农民开始纷纷“南下打工”，揭开了“Made in China”（中国制造）的序幕。
股市成了当时社会时髦的名词。1992 年，中国成立了三个大的证券公司—华夏、国泰、南方。深圳和上海陷入全民“股疯”。股票开始慢慢渗透到普通市民的生活，成为正在逐渐形成的“中国城市中产”的标配之一。在“国家”的巨大华盖之下， 中国的资本市场跌跌撞撞开始起步。而对于中国决策层来说，这也是使用现代金融市场作为国家治理工具的开端。
从乡镇企业、集体所有制企业到国有企业的股份制改造，都是将这些企业中的集体、国有资产进行私有化，使得“谁投资， 谁拥有股权”。在这个过程中，计划经济的堡垒被一步一步攻破， 中国社会的面貌发生了翻天覆地的变化，人们的认知也有了巨大的改变。
至此，股份制在中国土地上生根发芽，中国的资本市场也以一种特别的方式开始了漫长的跋涉之路。
转型篇：股权分置改革
中国资本市场的发展是一部非常独特的历史：20 世纪80 年代股份制的萌芽，90 年代初资本市场的匆忙上马，90 年代中期在国家目标驱动下的高速增长。由于这些特殊的历史原因，中国的资本市场呈现出一种生机勃勃但又满是扭曲的独特状态。
股权分置：股票市场的“双轨制”
在中国从计划经济向市场经济转型的过程中，为了避免意识形态方面的阻力，采取双轨制是常态。股权分置就是中国资本市场的双轨制。
为了避免“国有资产流失”和“私有化”的非议，20 世纪90 年代国有企业在上市时有个原则：国有资产不上市，只在资产评估的基础上向社会公众增发股份，增发的股份可以上市流通。所以，那些存量的国有股、法人股，就被称为“非流通股”，而普通投资者手里拿的是所谓的“流通股”。这样一来就形成了股票市场上的双轨制，流通股股东用真金白银买股票，而非流通股股东持有的是原有资产按市场定价折算后的股份。
这种股权分置带来的扭曲非常明显。非流通股股东手里持有企业大部分的股份，掌握着企业的控制权。而非流通股的价格采取的是账面价值的计价方式，等于二级市场上股票的价格跟它无关，所以非流通股股东根本就不关心股价的涨跌，他们更多的是利用增发、关联交易等行为，从二级市场上圈钱。而流通股股东主要是中小投资者，因为无法正常地行使自己的股东权利，会更加倾向于进行短期投资。直到20 世纪初，中国股市波动特别剧烈， 以至被人批评像“赌场”。打一个不恰当的比喻，A 股市场上的流通股股东就像拿着高额的聘礼去娶媳妇的男人，但娶回家的是半个媳妇。也因为这些扭曲，股权分置在学术研究、媒体报道中， 都是以反面形象出现的，但历史需要用动态的眼光来看待。
20 世纪80 年代到90 年代初是中国在“计划”和“市场”、“姓资”和“姓社”中挣扎得苦恼的时期。如果当时不走这种“增量改革”的道路，而是动原有的奶酪，证券市场这么富有“资本主义色彩”的事物，怎么会轻易地快速落地生根，并在今天枝繁叶茂呢？
中国的任何改革都有这么一个历程。从体制中薄弱、空白的地方寻找一个突破点，然后以增量带动存量，这也是改革中一直会出现双轨制的原因。股权分置是时代的产物，虽然它充满了妥协和扭曲，但毕竟将历史向前推进了一大步。没有这样一种双轨制，中国资本市场的建立可能在很长时间内都会是海市 蜃楼。
更重要的一点是，在旧有体制内蓬勃生长的资本市场，还学会了用市场的力量来倒逼改革，一点点地纠正扭曲，股权分置改革就是市场倒逼的产物。
股权分置改革：被市场倒逼的“市场改革”
一般来说，2005 年三一重工等4 家上市公司的股权分置改革试点启动被视为这次历史性改革的起点。但其实在很早以前， 这个改革就已经拉开序幕。
2000 年前后，为了拓展社保的融资渠道，政府希望通过减持国有股将部分国有资产变现，补充社保资金。本来国有股减持是好事，可以慢慢地让那些“不能流通的股票”退出市场，但减持价格怎么确定却成为争论的焦点。
当时A 股市场的市盈率高达125，这意味着以当年A 股上市企业的平均盈利能力计算，大概要125 年才能够收回成本。而美国股市同期的市盈率为15~20。换句话说，当时中国股市的估值肯定是被“高估”了。如果让国有股、法人股在这么一个价格上减持，明显会对流通股股东不公平，有抽血股市，利用股市套现的嫌疑。
2001 年，在一片质疑声中，《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台，政府决定采取市场定价的方式，也就是以当时的高价来减持国有股。方案出台第二天，股市就用暴风骤雨般的下跌做出了回应。几个月之内，股市下跌将近40%，市值缩水了6000 亿元。在股市这种断崖式下跌的压力下，国有股减持的方案几个月后被全面叫停。这是资本市场次以“用脚投票”的方式，告诉了政府什么是“市场”力量，也迫使政府意识到，必须用更“市场”的方法来解决股市的双轨制问题。
经过之后几年的反思和调整，以“对价”为原则的股权分置改革才正式拉开序幕。所谓对价，就是那些国有股、法人股的股东向普通投资者支付一部分金额，来换取上市流通的权利。从金融学的原理上看，股票的价格中本来就包含一个因为可转让、可交易而产生的“流动性溢价”，非流通股股东现在支付的对价正是这一部分流动性溢价。
2005 年，股权分置改革的试点工作开启，三一重工等4 家公司被选中进行试点，整个工作非常顺利。从8 月开始，股改工作就进入全面铺开阶段。在实践中，大部分公司都以送股的方式对流通股股东进行补偿。到2010 年，A 股股改的比例超过97%， 这也就意味着股权分置改革基本完成。
自上交所、深交所成立后的将近20 年的时间里，A 股市场终于成为一个全流通市场，中国股民的聘礼终于能够娶回一个完整的媳妇了。这次股改对于中国资本市场来说是一个巨大的进步，一个以“非市场化”为开端的市场，在磕磕碰碰之后，学会了用“市场化”的手段来解决问题。直到今天，很多老股民还会对股权分置改革之后长达两年（2005—2007 年）的牛市回味 不已。
2007 年10 月，中国股市一度突破6000 点，这个点位到今天仍然是未被逾越的高峰。都说股市是经济的晴雨表，中国股市已经解决全流通问题，但为什么从2008 年开始，中国经济在高速增长的情况下，股市却进入了长达7 年的熊市呢？
后股权分置改革：中国逻辑仍然没有变
这个事情的逻辑并不复杂，在《陆一良心说股事：你不知道的中国股市那些事》这本书中，著名的财经记者陆一给出了他的观察和答案：尽管股权分置改革是一场市场化的改革，但仍然是以非常“中国式”的方式进行的。这些方式在推进改革的同时， 也留下了很多隐患。
比如，当时为了防止股改流产，政府采取了很多保驾护航的行政手段。
中国股民熟悉的“大小非”，就是为了防止股价大幅下跌， 保证股权分置改革过程的平稳过渡，在股改方案中把非流通股转变成“限售股”。这相当于用行政手段推迟和限制非流通股的真正上市流通。但是“限售”毕竟是有时间期限的，它只是将市场震荡推后而已。所以后来，只要一有“大小非”解禁的消息，就会引起股市强烈震荡。而股市大震荡，监管层又被迫以限制新股发行这种行政手段，来缓解市场的躁动—一种行政干预会引发更多行政干预。市场也学会了对行政干预“闻风而动”。
更加耐人寻味的地方在于，为了让整个股指看上去“欣欣向荣”，监管层在股指的权重上做了一些技术处理。比如，当时中石油流通股的市值只占它整个市值的2%，绝大部分股票都是非流通股。但是中石油的股票在计入股指的时候，是按照总市值来计算权重的。按照当时中石油股票占股指16.63% 的权重，中石油市场价格的任何波动，都会引起股指的强烈反应。当时有不少类似中石油这样的蓝筹股，它们的价格上涨让股指高歌猛进，股票市场呈现出虚假的繁荣局面，于是引发投资者疯狂入市，市场情绪更加高涨。水能载舟亦能覆舟，这种放大效应在股价下跌的时候，也同样会加剧市场的恐慌与投资者的出逃。
正是因为这些“历史遗留问题”，在经历了近30 年的发展历程之后，中国的资本市场仍然没有办法摆脱这种在行政命令和市场力量中间挣扎的宿命。
2021 年7 月下旬，一份关于全面禁止学科类教育培训的文件在市场上流传，新东方、好未来、高途……多家教培中概股的价格飞流直下三千尺。蝴蝶扇动的翅膀随后分别在A 股和港股市场掀起波澜。资本市场垂头丧气、牢骚满腹，但是也有不少普通家庭额手相庆，觉得终于可以从无处不在的“鸡娃”内卷中稍微喘一口气了。孰是孰非？我不知道。也许没有一个完美的标准答案。实际上，直到今天，我们也很难用“主流经济学教科书的模板”来理解中国资本市场。更何况，市场上的许多扭曲，很多时候也是多方利益权衡博弈的产物，无法用好坏来简单 评判。
要等这个市场真正成熟，也许，我们还需要时间和耐心。
回首历史，我们会发现股份制改革贯穿了过去40 多年中国艰难转型发展的所有足迹：从农村到城市的普及，从乡镇企业到私营企业的渗透，到国企改革，再到资本市场跌跌撞撞前行。这些足迹歪歪斜斜，高低深浅不一，更不是一条直线，而是曲折蜿蜒向前。
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